飞鹤股价一度大跌 8%但随后迅速拉升收涨 8%

做空机构 Blue Orca 发布了对国产奶粉龙头飞鹤的做空报告，认为了它存在虚增收入、低估成本等问题。

受到此消息影响，飞鹤股价一度大跌 8%，但随后迅速拉升，收涨 8%。

这不是飞鹤第一次被做空。去年飞鹤上市一周，就被 GMT 做空，此后股价上涨一倍。这也不是国产奶粉企业第一次被做空。Blue Orca 去年 8 月曾经做空澳优乳业，但此后澳优股价从 12 港元 / 股一路缓慢涨到目前 16 港元 / 股左右。此外，蒙牛、伊利等公司也曾经被强烈看空过。

为什么奶粉企业总是被做空?为什么被做空后，飞鹤们的股价非但没有下跌，还在一直涨?

01. 做空报告说了什么

做空机构 Blue Orca 在这份飞鹤做空报告里，主要列出了飞鹤的三个疑点。

1. 虚增收入

Blue Orca 援引飞鹤的财报，指出飞鹤 2018 年收入 179 亿。但在飞鹤的招股书中，2018 年收入为 103.9 亿，Blue Orca 可能有笔误。

Blue Orca 先采用尼尔森的数据。尼尔森覆盖了中国 82% 的线下奶粉销售点，在它们的统计中，飞鹤的奶粉产品在线下零售额在 2018 年为 59 亿元，若以飞鹤当时 90% 奶粉在线下销售的比例，全部收入约 65 亿，远不如 103.9 亿。

弗若斯特沙利文在飞鹤 2017、2019 年两份招股书中都出示了行业数据。在 2017 年的数据中，2014-2016 年中国婴儿配方奶粉行业规模为 892 亿、863 亿、844 亿。而在 2019 年的数据中，2014-2016 年的行业规模变成了 1605 亿、1804 亿、1925 亿。

飞鹤主要通过经销商卖奶粉，当飞鹤把奶粉卖给经销商、物流公司的时候，就会确认收入。而且，飞鹤宣称提供运输服务的物流公司为独立的第三方。

根据 Blue Orca 调查，飞鹤的物流公司为瑞信达物流公司，有 200 辆卡车，承担了飞鹤的大部分运输工作。

3. 低估员工人数和广告成本

Blue Orca 指出，在飞鹤 2019 年的招股书中，员工数量为 5422 名。而在今年 5 月份，公司董事长冷友斌在新浪的公开采访中表示，飞鹤雇佣了 5 万名导购和营养师。Blue Orca 认为，这说明飞鹤极大低估了员工数量和相应的人力成本。

而且，Blue Orca 测算，2019 年飞鹤的员工人均工资为 99095 元，大大低于同行业的澳优、蒙牛、雅士利的平均工资水准。

根据飞鹤的招股书，2019 年上半年，广告费用为 4.3 亿元，下降了 11%。但 Blue Orca 拿到的 " 中国广告网 " 的数据表明，2019 年第一季度，飞鹤成为中央电视台的头号广告客户，在央视的广告支出同比增长 309%。

其实这些做空依据，在 Blue Orca 做空中国公司的案例中屡见不鲜。

例如，在 2018 年，Blue Orca 曾经做空拼多多，主要理由也包括：GMV 虚高、虚增收入、未披露的关联方乐其是拼多多神秘员工创办的公司、低估运营成本、高估员工个人效益，认为拼多多股价该为 7.1 美元 / 股。

在这份报告中，存在多个混淆概念的地方。例如，Blue Orca 指出拼多多的 GMV、收入都显着虚增，几十亿未售出物品和未结算订单也被计入 GMV，进而造成收入也虚高。

但在实际中，GMV、实际成交额和收入其实是三样东西，通常是 GMV> 实际成交额 > 收入，而且拼多多收入主要来自于广告，跟 GMV 没有直接关系。

又例如，Blue Orca 认为拼多多员工效益高于阿里巴巴，不合理。

而现在，拼多多的股价一路创新高，目前为 92.31 美元 / 股。跟 Blue Orca 的目标价 7.1 美元 / 股距离有点远。

02. 为什么受伤的总是乳业

对于上述部分质疑，飞鹤也给出了自己的解释。

其一，关于员工数量问题，截至 2019 年 6 月 30 日，飞鹤集团内部共计有 5422 名全职员工。看空报告中所称的 5 万多名人员应该是包含了经销商和终端零售店的所有市场服务人员所得出的数字。

其二，关于奶粉行业规模问题，飞鹤解释是统计口径前后差别。

在 2017 年的文件中，婴儿配方奶粉的零售量由城镇 / 农村居民人均奶粉购买量，城镇 / 农村居民人口数量及婴儿配方奶粉占所有奶粉购买比例相乘而得。

而在 2019 年的招股书中，城镇 / 农村居民人均奶粉购买量无法再从国家统计局获得，因此，婴儿配方奶粉的零售量由婴儿配方奶粉产量加上婴儿配方奶粉进口量，再减去婴儿配方奶粉出口量而得。

其三，关于央视广告。飞鹤解释，2019 年减少了在央视一套的投放时间，增加了在央视九套、十四套的投放时间，不同频道的广告费不一样。但这没有解释为什么广告费用在统计上的出入。

此外，飞鹤直接贴出了银行账户晒存款，表明自己手上有 148 亿元现金。

2014 年，光大证券的邢庭志发布了 A 股史上罕见的一份看空报告，《伊利将遭遇低温奶、常温酸奶和进口奶的全面冲击》，认为伊利马上就要受到低温奶、常温酸奶、进口奶的三记重拳，给出了 " 卖出 " 评级。但从那开始，伊利涨了接近 6 倍。

2016 年，著名做空机构浑水，发布了对辽宁辉山乳业的做空报告，认为辉山虚增利润，夸大牧场资本支出;董事长杨凯转移大量资产;公司资金链紧张等等。彼时辉山乳业也都予以否认。

2017 年 3 月，市场再次传出辉山乳业大股东挪用账上 30 亿元资金投资房地产，资金没有回收，导致漏洞无法弥补。浑水也再次指控其销量造假。随后辉山乳业股价崩盘，跌幅一度超过 90%，至今仍无法翻身。

2019 年 8 月，Blue Orca 宣布做空澳优乳业，认为澳优乳业存在夸大营业收入、误导中国消费者、隐藏成本及关联交易等财务造假行为。与辉山崩盘不同的是，澳优在被做空之后，股价反而还在稳步上涨。同年，GMT 在看空飞鹤后，也看空蒙牛，被股价双重打脸。

中国奶粉公司屡次被瞄准做空，跟这个行业的特点有关。

首先，奶粉的消费周期很短。婴幼儿 0-3 岁吃奶粉，意味着一款产品的寿命顶多 3 年，所以奶粉企业必须不停做广告、搞活动，才能保持用户粘性和获取新客。一旦松懈或者调整经销商政策，哪怕很短时间内，业绩也会变脸，曾经风光又迅速崩盘的贝因美就是例子。

其次，国产品牌卖奶粉的主要渠道，是其他国家很少见、海外机构不一定看得清的母婴店。

母婴店是电商取代线下零售渠道过程中的一个逆流。很多营养知识，爸妈似懂非懂，而是靠医生、销售的推荐。这种信息不对称和传递路径，让奶粉厂家与母婴销售门店形成涨价联盟，通过举办大量亲子活动、买奶粉送玩具送文具送家电等，把奶粉卖出去。显然，这样对收入、销售成本的确认会造成一定的困难。

最后，在做空名单中，伊利、蒙牛、飞鹤、澳优都是以卖牛奶、奶粉等产品为主，只有辉山的主营业务是养牛的。而在国产奶制品行业的利润分配链条中，伊利、蒙牛、飞鹤、澳优这些下游厂商才是赚钱的，而且增速都很高，上游的养牛是亏损的。

所以，在一系列的做空中，如果持有时间稍微长一点，只有辉山才下跌，其他几家公司则可以让做空方亏得一塌糊涂。

03. 黄金时代

这种涨跌不同的背后，是奶粉行业全产业链条上的利润分配变化。不管 Blue Orca 的证据是否属实、飞鹤的财务是否造假，飞鹤、伊利等国内龙头奶粉企业，都正在进入 " 量价齐升 " 的黄金时代。

2008 年的三聚氰胺事件确实曾经重创国产乳业，但就像白酒的塑化剂事件、猪肉的瘦肉精和健美猪事件等等，食品饮料行业的安全事故，最终都成了行业供给侧改革、龙头企业迅速做大的契机。

三聚氰胺事件后，国务院、各部委陆续推出四大改革措施：

(1)增加补贴，提高大牧场数量。蒙牛花费 40 亿建了 14 座容量万头以上的牧场;伊利投资 14 亿建了 7 座牧场;北京三元收购原属三鹿的河北牧场。内蒙、新疆、东北、河北四大黄金奶源带以及四川、河南等新兴奶源带在短短几年内被迅速瓜分一空，散户不断退出养殖业。

(2)让国产奶牛改吃苜蓿。以前国产奶牛吃得不好，所以奶不行，导致牧民、奶站要添加各种化学物质来 " 调奶 "。而苜蓿被称为 " 牧草之王 "，奶牛吃了苜蓿，产奶又多又好，唯一缺点就是要大量从美国进口，花销巨大。

(3)加大检查力度。规模化的养殖场，需要承担起包括三聚氰胺在内的 64 种指标的自检、抽检的花销。2008 年，中国奶企的检测费用占总成本的 5%，到了 2012 年，这一比例飞涨到 12%。

(4)奶粉注册制。2018 年，国内奶粉注册制正式施行，厂家通过审批才能卖奶粉。这一年，全国只审批了 255 个配方。而在实施前 2017 年足足有 940 个配方通过注册。大批杂牌奶粉退出市场。

这四大改革措施，让奶粉的供给端快速完成了 " 汰小留大 " 的历史进程。

与此同时，繁琐的养殖、检测程序，让中国原奶成本高达 3.7 元/公斤，远高于美国、新西兰等地的 1.5 元/公斤左右。而由鲜奶喷粉制成的 " 大包粉 " 价格比国产奶粉的成本要低 1 万元 / 吨。巨大的价格差距，让国内奶企开始大幅进口大包粉替代采购本土鲜奶。

这导致现代牧业、西部牧业等牧场长期亏损，而飞鹤、伊利等奶粉厂商销量和利润爆发式增长。这也是上一段所说的，只有做空辉山成功的根本原因。

而在需求侧，经历过 " 便宜奶粉有毒 " 的年代，中国父母们认准了 " 贵的就是好的 "，越贵的奶粉越要买。飞鹤的董事长冷友斌在 5 月份新浪的专访中就直接说：我们也有便宜奶粉，但消费者不买。

在供需两端的合力之下，中国奶粉的售价直接成了全球最贵，下游厂商跑步进入黄金时代。